Transaksjonsserien - Verdsettelse av aksjeselskaper

Vår forrige artikkel handlet om forberedelsene til en transaksjon. Et sentralt element i disse forberedelsene er avklaring av kjøpesum. Verdsettelsen danner rammen for budgivning, og legger premissene for de videre forhandlingene mellom partene. Som ledd i forberedelsene utarbeider kjøpersiden (eventuelt med bistand fra rådgivere) normalt en foreløpig verdsettelse som grunnlag for budgivning og videre forhandlinger. Verdsettelse av aksjeselskaper er derfor temaet for dagens artikkel.

Verdsettelsen av et «målselskap» baseres normalt på etablerte markedsmessige modeller og fremgangsmåter. Kjøper og selger har gjerne ulike synspunkter på både modellvalg og input, og prisingen vil derfor ofte være et resultat av forhandlinger, snarere enn av beregninger alene. Forhandlingene tar imidlertid som regel utgangspunkt i en omforent modell. Det er dermed viktig at avtaleverket beskriver beregningsmodellen på en tydelig måte, slik at den endelige kjøpesumsberegningen blir forutsigbar for partene.

Kjøpesummen tar gjerne utgangspunkt i selskapsverdien (Enterprise Value). Dette er virksomhetens samlede verdi, inkludert gjeldsposter. Med basis i selskapsverdien beregnes deretter selskapets egenkapitalverdi (Equity Value) – som er prisen kjøperen faktisk skal betale for aksjene i målselskapet. Normalt prises selskaper på kontant- og gjeldfri basis. I praksis innebærer det at kjøper betaler for verdien av driften, mens selskapets finansiering (gjeld og kontanter) håndteres gjennom omregninger fra selskapsverdi til egenkapitalverdi. Den typiske «broen» fra Enterprise til Equity kan illustreres slik:

Egenkapitalverdi = Selskapsverdi – netto rentebærende gjeld ± arbeidskapitaljustering (dersom avtalt).

Med arbeidskapitaljustering menes en justering av estimert kjøpesum for å sikre at kjøper overtar selskapet med en «normal» netto arbeidskapital. Ved normalisering etableres derfor et referansenivå for selskapet, og faktisk kjøpesum vil justeres opp eller ned avhengig av om det faktiske nivået er over/under referansenivå per overtakelse.

Selskapsverdien beregnes gjerne ved bruk av avkastningsmetoden, multippelmetoden eller substansmetoden – enten alene eller i kombinasjon. Valget av metode(r) avhenger av hva som utgjør underliggende verdier i den aktuelle virksomheten.

Ved avkastningsmetoden fastsettes verdien gjennom å beregne nåverdien av målselskapets fremtidige kontantstrømmer. Basert på tilgjengelig tallgrunnlag og prognoser estimeres fremtidige frie kontantstrømmer, som deretter neddiskonteres med et risikojustert avkastningskrav. Også ved en avkastningsbasert tilnærming er det aktuelt med normalisering av tallgrunnlaget, for å hensynta enkeltstående utslag i de siste års regnskapstall eller hendelser i umiddelbar fremtid.

Ved bruk av multippelmetoden benyttes sammenlignbare selskaper eller transaksjoner som indikator på hva markedet betaler for en tilsvarende operasjonell inntjening. En vanlig multippelmetode for ikke-noterte norske aksjeselskaper er EV/EBITDA. Et eksempel kan være at for en gitt type selskaper vil verdien normalt beregnes til 5-7 x EBITDA, og dette danner en naturlig basis for partenes forhandlinger om endelig kjøpesum.

Med en substansbasert tilnærming beregnes verdien som differansen mellom selskapets eiendeler og gjeld. Oppsummert tar man utgangspunkt i bokført balansesum, justerer for merverdi i eiendelene, og hensyntar latent skatt. Det er en effektiv modell, men som ikke tar hensyn til verdien av fremtidig inntjening mv. Modellen benyttes oftest der verdien primært ligger i eiendelene, eksempelvis i eiendomsselskaper, eventuelt basert på underliggende kontantstrøm fra leieforhold.