Kjøpesumsberegning ved virksomhetsoverdragelser - Blir faktisk kjøpesum det samme som avtalt/forutsatt på avtaletidspunktet

Ved kjøp og salg av selskaper og virksomhet vil partene ofte innlede dialog om kjøpesum i god tid før overtakelse av aksjene/virksomheten. Ofte kan det også gå en lang periode fra partene er enige, og signerer en avtale, til den faktiske overdragelsen skjer (closing). Hvem skal ha risikoen for selskapets utvikling i perioden fra avtaleinngåelse til closing?

Når en kjøper i sin vurdering av selskapets verdi tar utgangspunkt i et regnskap og en balanse for selskapet som i tid ofte ligger flere måneder før tidspunkt for closing, kan forutsetningen for denne verdivurderingen ha endret seg betydelig i samme periode. Partene må på et tidlig tidspunkt i transaksjonsprosessen bli enige om hvorvidt en slik endring skal medføre en justering av kjøpesummen og hvordan dette eventuelt skal beregnes. Det finnes ulike mekanismer for hvordan dette skal gjøres. Felles for disse er at justeringen, eller mangel på slik, baserer seg på en avveining av hvem som skal ha risikoen for virksomheten i denne mellomperioden. ADVISO gir her en innføring i to anerkjente mekanismer for closing.

Completion account

Den vanligste modellen for oppgjørsmekanisme i en transaksjon er den såkalte "Completion account"- metoden. Modellen baserer seg på at man ved avtaleinngåelsen er enige om virksomhetsverdien på såkalt gjeld- og kontantfri basis. Dette vil si at den endelig kjøpesummen skal være virksomhetsverdien med fradrag for netto rentebærende gjeld i selskapet. Normalt vil kjøper også forlange at det skal ligge igjen en såkalt normalisert arbeidskapital i selskapet. Bakgrunnen for at en normalisert arbeidskapital skal ligge igjen i selskapet er at verdsettelsen i selskapet baseres på avkastningen av driften slik den er, basert på den kapitalbindingen som er nødvendig for å skape kontantstrømmen i virksomheten. Den faktiske arbeidskapitalen på closing-tidspunktet vil vurderes opp mot den normaliserte arbeidskapitalen, og medføre en økning eller reduksjon av vederlaget. Bakgrunnen for at det skal justeres for endring i arbeidskapitalen er å motvirke illojale tilpasninger fra selger i perioden fra signering til closing, ettersom selger ellers enkelt ville kunne regulere netto gjeld eksempelvis gjennom å stanse betaling til leverandører, som ville medført en større kontantandel i balansen, og derved lavere netto gjeld.

Ved modellen betales en kjøpesum som er basert på estimert nettogjeld og estimert arbeidskapital per closing-tidspunktet. En eventuell reduksjon av netto gjeld vil medføre en økning av kjøpesummen, og vice versa. Videre gjøres det en justering for arbeidskapitalen vurdert opp mot det normaliserte nivået. Dersom arbeidskapitalen på overtakelsestidspunktet overstiger den normaliserte arbeidskapitalen blir kjøpesummen høyere, mens en lavere arbeidskapital reduserer kjøpesummen.

I ettertid av closing utarbeides det vanligvis en endelig closing-balanse som viser den faktiske tilstanden i selskapet på closing-tidspunktet. Denne utarbeides gjerne av selger, for så å godkjennes av kjøper. Det foretas deretter en endelig justering av kjøpesummen. Dersom kjøper og selger ikke blir enige om den endelige balansen, har avtalen vanligvis en regulering om at balansen skal fastsettes med endelig virkning for partene av en sakkyndig, ofte en uavhengig revisor.

Ved completion-account mekanismen overtar kjøper risiko for driften av virksomheten først ved closing. Selger har derfor et incentiv til å drive virksomheten så godt som mulig i perioden frem til closing, ved at eventuelle bedrede resultater vil medføre en høyere kjøpesum. Likeledes har selger risikoen for at driften går dårligere i perioden. For kjøper vil metoden medføre størst mulig sikkerhet for at man får det man betaler for, og således som regel være den prefererte oppgjørsmetoden. For selger er imidlertid risikoen større, ettersom man ikke ved avtaletidspunktet vet hva man vil få betalt for virksomheten. Vi ser også at det i mange tilfeller blir diskusjoner rundt de justeringene som skal foretas ved closing, noe som i mange tilfeller ender opp i en ny forhandling rundt kjøpesum. For selger er det derfor viktig at man allerede på avtaletidspunktet er omforent om klassifisering av ulike balanseposter på henholdsvis netto gjeld eller arbeidskapital. Videre er det viktig at partene har et bevisst forhold til beregningen av normalisert arbeidskapital. Blant annet vil utviklingen i selskapet typisk medføre en endret kapitalbinding, slik at en ren gjennomsnittsberegning basert på en gitt tidsperiode vil kunne gi et skjevt bilde av kapitalbehovet på closing. Likeledes vil enkelthendelser i beregningsperioden kunne skape et misvisende resultat dersom man legger en ren gjennomsnittsberegning til grunn

Locked-box

I en locked-box mekanisme har partene, som navnet på denne mekanismen også gjenspeiler, blitt enige om fast kjøpesum som ikke skal være gjenstand for regulering. Prisingen tar utgangspunkt i en gitt dato, f.eks. 31.12, og verken kjøper eller selger får rett til justering basert på endringer i arbeidskapital eller netto gjeld per closing-tidspunktet. Selger vil ved bruk av en slik mekanisme i tillegg kreve en rente som tilsvarer en normal avkastning fra locked-box datoen og frem til closing-tidspunktet.

Konsekvensen av at kjøper og selger har avtalt en locked-box mekanisme er at kjøper overtar den økonomiske risikoen ved virksomheten fra samme dato. Dersom f.eks. locked-box datoen er 31.12 og closing er avtalt til 31.2, innebærer dette at selger driver virksomheten for kjøpers risiko i 2 måneder. Dette fordrer naturlig nok at kjøper får på plass særskilte reguleringer i avtalen som begrenser denne risikoen. Det er i den sammenheng viktig for kjøper å innta det som omtales som "leakage-bestemmelser". Dette er bestemmelser som skal hindre at verdier lekker fra target til selger i samme periode. Leakage-bestemmelser vil blant annet kunne forby selger å ta ut utbytte, gjennomføre kapitalnedsettelse, kjøpe ut eiendeler og belaste target med konserninterne administrasjonskostnader. Dersom det er ønskelig at selger i samme periode skal kunne gjennomføre enkelte transaksjoner som vanligvis vil bli omfattet av leakage-bestemmelsen, defineres dette som permitted-leakage. Dette vil særlig være praktisk dersom target har mye kontanter som ikke er nødvendig for kjøpers fortsettelse av virksomheten. Ved å tillate at selger tar ut denne overskuddslikviditeten oppnår kjøper en reduksjon i kjøpesummen krone for krone. Dette reduserer også det beløp som skal renteberegnes.

Ved bruk av en locked-box mekanisme er det særlig viktig at kjøper foretar en finansielle due-diligence av target slik at kjøper har trygghet for at locked-box balansen gir et riktig bilde av den finansielle situasjon til target på den aktuelle dato. Blant de forhold som må kontrolleres er om selger fremskynder inntekter og utsetter kostnader og investeringer for å oppnå en høyere kjøpesum.

Locked-box mekanismen blir ofte foretrukket av selgere da dette gir en forutberegnelighet på endelig kjøpesum, mens closing-account mekanismen åpner for justeringer som i mange tilfeller er gjenstand for konflikter i etterkant når den endelige balansen skal fastsettes.

Innholdet i denne artikkelen er skrevet av:

Martin Olsen Høye

LinkedIn

Runar Nordby Johnsen

LinkedIn